本文摘要：本篇文章是由 《經(jīng)濟導刊》 發(fā)表的一篇經(jīng)濟論文，(月刊)創(chuàng)刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業(yè)性學術(shù)經(jīng)濟期刊。本刊以宣傳社會主義市場經(jīng)濟、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國經(jīng)濟發(fā)展與經(jīng)濟改革中的熱點和難點問題;介紹發(fā)展市場經(jīng)濟的國際經(jīng)驗和新知識;
本篇文章是由《經(jīng)濟導刊》發(fā)表的一篇經(jīng)濟論文，(月刊)創(chuàng)刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業(yè)性學術(shù)經(jīng)濟期刊。本刊以宣傳社會主義市場經(jīng)濟、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國經(jīng)濟發(fā)展與經(jīng)濟改革中的熱點和難點問題;介紹發(fā)展市場經(jīng)濟的國際經(jīng)驗和新知識;重點探索適合中國國情的制度創(chuàng)新，尤其是金融體制和金融工具的創(chuàng)新、現(xiàn)有投資體制與投資方式的創(chuàng)新、企業(yè)制度的改革與創(chuàng)新。
摘要：本文以我國A股上市公司2007-2011年的數(shù)據(jù)為樣本，先以Richardson的預期投資模型為基礎，衡量了我國上市公司的非效率投資程度，再通過建立模型實證研究了高管控制權(quán)對我國上市公司非效率投資的影響，最后根據(jù)實證分析的結(jié)論提出相應的政策與建議。本文的實證研究結(jié)果表明，我國上市公司存在著較為嚴重的非效率投資行為，并且企業(yè)非效率投資的嚴重程度，無論是過度投資還是投資不足，均與高管控制權(quán)存在著顯著的正相關關系。
關鍵詞：高管控制權(quán)過度投資投資不足
一、引言
在現(xiàn)代企業(yè)財務管理中，投資決策作為公司必須例行做出的最重要的三大財務決策之一，直接關系到企業(yè)價值是否能夠最大化。根據(jù)委托代理理論，所有者與管理層之間會由于利益因素產(chǎn)生代理問題。在股權(quán)較為分散的企業(yè)里，管理者擁有的公司控制權(quán)通常會大于其享有的剩余索取權(quán)，所以易產(chǎn)生管理者為追求自身利益而進行非效率投資的現(xiàn)象。而在股權(quán)相對集中的企業(yè)里，大股東在公司擁有較多的股權(quán)利益，從而管理層容易成為控股股東的傀儡，進行非效率投資為自己和控制股東謀利。由于我國普遍的“一股獨大”現(xiàn)象和國有股權(quán)終極所有者的缺位，我國上市公司后一種情況較為嚴重，高級管理層普遍擁有較大的企業(yè)控制權(quán)，形成了在西方理論中只有股權(quán)分散情況下才會出現(xiàn)的委托代理理論，而我國獨特的高管控制權(quán)對企業(yè)投資行為和效率的影響也逐漸成為新興的研究熱點。
二、文獻綜述
高管控制權(quán)理論是由Bebchuk&Fried提出來的，目前對高管控制權(quán)的普遍定義為企業(yè)高級管理人員對企業(yè)所有可利用的資源和資產(chǎn)的控制和支配權(quán)力。國內(nèi)外文獻中對高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的研究較少，大多數(shù)都是以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為切入點。
Jensen&Mecking在研究代理問題時最早提出了過度投資問題，認為不完全的監(jiān)督使管理者有選擇利于自己而非對股東最優(yōu)的投資策略的動機，如擴大投資項目等過度投資行為。Jensen進一步提出自由現(xiàn)金流假說，認為自由現(xiàn)金流多的企業(yè)更容易引發(fā)過度投資問題。Richardson通過構(gòu)建過度投資模型進一步驗證了Jensen的自由現(xiàn)金流假說，國內(nèi)的學者也以國內(nèi)的公司為樣本得出了類似的結(jié)論。
在股權(quán)集中的模式下，研究者發(fā)現(xiàn)擁有公司控制權(quán)的大股東及其代理人會利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)投資來獲得不會被中小股東所共享的控制權(quán)收益，造成“利益侵占效應”。國內(nèi)學者的研究成果顯示這種“利益侵占效應”在國內(nèi)也普遍存在，造成投資行為的扭曲現(xiàn)象，而且不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資的扭曲程度也有所不同。
綜上所述，目前的研究大多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)對上市公司投資行為進行分析，而專門從高級管理人員這一代理人主體的角度來進行研究的比較少，且目前大多數(shù)基于高管控制權(quán)的研究都是與薪酬契約相關的，針對高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的分析還基本屬于空白，因此本文基于全樣本的數(shù)據(jù)對兩者的關系進行研究無論從理論上還是實際上都具有一定的意義。
三、研究設計
(一)研究假設與模型構(gòu)建
由于委托代理問題的存在和公司治理機制的缺陷，企業(yè)高級管理人員會以自身利益或是與之利益趨同的大股東利益為重，造成企業(yè)的非效率投資行為，因此可以做出如下假設：
H：高管控制權(quán)越大，企業(yè)的非效率投資程度越嚴重。
對于非效率投資的度量，本文借鑒Richardson的預期投資模型，即將總投資支出分為維持性投資和新增投資，而新增投資又分為預期投資支出和非預期投資支出，非預期投資支出即是非效率投資。若非預期投資支出大于零，表明公司存在過度投資，若非預期投資支出小于零，則表明公司存在投資不足。具體模型如下：
INEW，t=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6INEW，t-1+β7Rett-1+∑Ind+∑Year+εt模型(1)
對模型(1)進行回歸，所得回歸模型的擬合值即為公司t年的預期投資支出，而殘差ε則代表企業(yè)t年的實際投資量減去預期投資量。如果殘差大于0，表明企業(yè)存在過度投資，用符號OverI表示，如果殘差小于0，則表明企業(yè)存在投資不足，用符號UnderI表示。為方便理解，本文在后續(xù)分析時對小于0的殘差取絕對值，表示OverI或UnderI越大，過度投資或投資不足程度越嚴重。另外，Richardson的模型的一個假定條件為上市公司整體投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的過度投資或投資不足現(xiàn)象，否則，在使用模型殘差度量過度投資或投資不足時，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問題，本文借鑒辛清泉等的做法，將模型(1)的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，然后將殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，再以之為相應的變量對后續(xù)模型進行回歸。
對于高管控制權(quán)與非效率投資，依據(jù)本文的研究假設，構(gòu)建如下模型：
OverI(UnderI)=β0+β1Power+β2FCF+β3Lev+β3Grow+β4Size+β7Ret+∑Ind+∑Year+ε模型(2)
(二)數(shù)據(jù)來源與指標界定
本文以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在原始樣本中剔除了金融業(yè)類、被ST和PT、關鍵數(shù)據(jù)缺失、資不抵債(當年資產(chǎn)負債率大于1)的上市公司，另外由于本文回歸模型中需要計算滯后一期的變量，因此剔除2011年新上市的公司。
基于以上篩選原則，加之由于滯后一期變量的存在，本文實際研究年度為2008-2011年，并最終獲得了1786家上市公司共6435個樣本數(shù)據(jù)。另外，本文對于需要使用的主要連續(xù)變量進行了上下各1%的winsorize調(diào)整，以減輕極端值對估計結(jié)果的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫信息不全及缺失部分從各公司年報中手工收集與整理。本文用Excel和Stata11.0對數(shù)據(jù)進行處理與分析。
本文的被解釋變量為非效率投資，其度量方式已在上文說明，在此不再重復贅述。解釋變量為高管控制權(quán)，對于高管控制權(quán)的衡量國內(nèi)外文獻中并沒有統(tǒng)一的指標。大部分學者多采用較少的維度或是單一指標對其進行衡量，本文在參考國內(nèi)外文獻的基礎上，從高管任期、高管結(jié)構(gòu)權(quán)利、總經(jīng)理是否來自控股股東、股權(quán)分散度、董事會規(guī)模、執(zhí)行董事比例和高管是否在其他企業(yè)兼職這七個維度出發(fā)來描述高管控制權(quán)，并借鑒白重恩等的做法，對以上七個指標用主成分分析法合成高管控制權(quán)綜合指標，從不同側(cè)面和綜合的角度來研究高管控制權(quán)對企業(yè)非效率投資的影響。本文還設置了一些控制變量對研究模型進行控制，包括營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、每股收益等，研究中涉及的變量及其說明見下頁表1。
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